RWAトークン化の「不可避性」と1982年の亡霊：米議会公聴会が浮き彫りにした構造的障壁

エグゼクティブ・サマリー

2026年3月25日の米国下院金融サービス委員会による公聴会は、トークン化証券の到来を「不可避」とする超党派の合意形成という歴史的転換点となりました。しかし、その背後には1982年の税法（TEFRA）やバーゼル資本規制といった、デジタル時代の運用実態と乖離した「構造的障壁」が色濃く残されています。

「不可避」という合意と、解決不能な法的ジレンマの対比

今回の公聴会において、共和・民主両党の議員および業界の主要証人たちは、トークン化証券が米国の資本市場における次なる標準であるという認識で一致しました。しかし、この「技術的合意」の裏側には、既存の法的枠組みでは解決できない深刻な乖離（Discrepancy）が存在しています。特に、1982年に制定された税法「TEFRA（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act）」が、パブリックブロックチェーン上での債券発行を事実上不可能にしているという指摘は、多くの市場参加者に衝撃を与えました。

TEFRAは本来、マネーロンダリング防止のために「無記名債券」の発行を制限する法律ですが、自己管理型ウォレット間でのピアツーピア転送が可能なオンチェーン債券は、この古い定義において「無記名債券」とみなされるリスクがあります。この法的解釈の不一致により、米国企業がパブリックチェーンで債券を発行する場合、利息控除の否認や30%の源泉徴収税といった壊滅的なペナルティを課される可能性があり、これが米国市場が香港やシンガポール、欧州連合（EU）に遅れをとる一因となっています。

多角的な分析によるリスクと構造的機会の特定

RWA（現実資産）トークン化市場は、2026年3月22日時点で約267億ドル（rwa.xyzデータ）に達し、月間5-6%の着実な成長を続けています。しかし、マクロ経済の視点から見ると、この成長は依然として「限定的」と言わざるを得ません。その要因は、単なる規制の不透明さだけでなく、伝統的金融（TradFi）との利回り格差という構造的な問題にあります。

以下の表は、現在の市場環境におけるオンチェーン資産と伝統的資産の主要な指標を比較したものです。

この比較から明らかなように、機関投資家にとってのRWAは、単に「ブロックチェーンに乗っている」というだけでは不十分であり、資本効率や税務上の優位性が伝統的資産を上回る必要があります。特にバーゼル銀行監督委員会による1,250%のリスクウェイト適用は、銀行がパブリックチェーン上の資産を保有することを事実上禁止しているに等しく、これが市場の指数関数的成長を阻む最大の「見えない壁」となっています。

今後の焦点は、現在上院で審議されている「CLARITY Act（Digital Asset Market Clarity Act）」の成否に移ります。この法案のセクション108は、SECに対してデジタル資産活動のための証券規制を近代化するよう指示しており、これが成立すれば、前述のTEFRAやバーゼル規制といった古い枠組みに対する「法的な上書き」が可能になる道筋が見えてきます。

しかし、短期的には「ハイブリッド・アプローチ」が主流となるシナリオが濃厚です。つまり、完全なパブリックチェーンではなく、許可型（Permissioned）のサブネットや、伝統的なカストディアンが介在する形でのトークン化が先行し、法改正を待つ形となります。ビジネスパーソンにとって重要なのは、トークン化を「コスト削減の手段」としてだけでなく、伝統的金融では不可能だった「資産の細分化」や「24時間365日の即時決済」といった、新しい価値創造のインフラとして捉え直すことです。1982年の亡霊を振り払うための戦いは、今まさに法廷と議会の両面で本格化しています。

出典: FinTech Weekly (2026-03-25), rwa.xyz (2026-03-22), SEC/CFTC Joint Guidance (2026-03-17)

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